1、成品紙漲價(jià)一定超過(guò)廢紙，紙廠盈利打開(kāi)
可以從三個(gè)角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題：
第一，從歷史數(shù)據(jù)和表現(xiàn)來(lái)看，漲價(jià)趨勢(shì)下，紙廠盈利均有放大。主要有三個(gè)原因?qū)е拢?/span>
1）成品紙的供求緊張，原材料漲價(jià)向下游傳導(dǎo)順暢，造紙環(huán)節(jié)利潤(rùn)中樞抬升。16年底紙價(jià)上升由成品紙供給減少驅(qū)動(dòng)，成品紙供給偏緊；17~18年價(jià)格上漲由下游需求拉動(dòng)，出于對(duì)原材料減少的擔(dān)心加大了庫(kù)存，推升了成品紙需求。
2）造紙環(huán)節(jié)的集中度遠(yuǎn)高于上下游，龍頭紙廠對(duì)原材料和紙價(jià)擁有定價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)箱板紙紙廠集中度較高，CR4達(dá)到51%，且紙包裝在下游產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中占比較少，價(jià)格敏感性相對(duì)較低；而上游打包站多為個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)，下游包裝廠競(jìng)爭(zhēng)格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)上下游的議價(jià)能力均較強(qiáng)。
3）考慮紙廠原材料庫(kù)存以及紙廠對(duì)國(guó)廢定價(jià)權(quán)強(qiáng)，紙廠成品紙?zhí)醿r(jià)速度比成本上升快，價(jià)格上行過(guò)程打開(kāi)紙廠盈利空間。在紙價(jià)和原材料價(jià)格同比上升過(guò)程中，紙廠通常會(huì)有一定的廢紙庫(kù)存，考慮到成本按照加權(quán)平均計(jì)算，而成品紙銷售價(jià)格則按每日提價(jià)后的定價(jià)銷售，因此對(duì)于紙廠而言，紙價(jià)上升的幅度一定會(huì)超過(guò)原材料價(jià)格的上升。
第二，2020年箱瓦紙受補(bǔ)庫(kù)預(yù)期影響，供需邊際大幅改善，利潤(rùn)擴(kuò)大理所應(yīng)當(dāng)。2019年在去庫(kù)階段，箱瓦紙實(shí)際需求差，在不考慮補(bǔ)庫(kù)的情況下，20年需求將等于19年箱瓦紙的產(chǎn)量加上庫(kù)存減少量，因此需求會(huì)較19年明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)在紙價(jià)可能上漲的預(yù)期下，會(huì)有補(bǔ)庫(kù)需求出現(xiàn)，成品紙需求有望大幅好轉(zhuǎn)。
第三，國(guó)內(nèi)包裝紙產(chǎn)能并未增加，廢紙潛在需求將低于市場(chǎng)預(yù)期。廢紙的潛在需求為包裝紙的總產(chǎn)能，2018~2019年新增包裝紙產(chǎn)能為624萬(wàn)噸，但關(guān)停產(chǎn)能達(dá)到774萬(wàn)噸，凈下滑150萬(wàn)噸產(chǎn)能，考慮到關(guān)停的產(chǎn)能，2020年凈增的箱瓦紙產(chǎn)能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看，兩次投產(chǎn)高峰預(yù)計(jì)已經(jīng)已在2017年下半年和2019年上半年發(fā)生，2019年增速開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)20年新增箱瓦紙產(chǎn)能不會(huì)超過(guò)19年。同時(shí)，新增產(chǎn)能以大廠為主，受到原材料供應(yīng)制約，中小產(chǎn)能實(shí)際投放能力受限。若延續(xù)19年落后產(chǎn)能關(guān)停的節(jié)奏，預(yù)計(jì)20年凈增的包裝紙產(chǎn)能為170萬(wàn)噸左右，年底總產(chǎn)能6304萬(wàn)噸，基本持平17年紙價(jià)高位的產(chǎn)能水平。
我們從歷史的情況，以及成品紙和廢紙供求的強(qiáng)弱程度來(lái)看，成品紙漲價(jià)均將超過(guò)廢紙，2020年原材料短缺的背景下，紙廠盈利增加將成為大概率事件。
2020年廢紙系原材料供應(yīng)將出現(xiàn)接近15%的缺口，原材料和成品紙價(jià)格將在2020年趨勢(shì)性上漲，且成品紙漲幅將超過(guò)廢紙，紙廠利潤(rùn)將在該階段擴(kuò)充。廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)凸顯，首先推薦山鷹紙業(yè)，持續(xù)推薦玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)、合興包裝、華泰股份、景興紙業(yè)、榮晟環(huán)保。
2、成品紙和廢紙誰(shuí)的價(jià)格彈性更大？
2020年將出現(xiàn)接近15%的原材料供給缺口，那么在2020年漲價(jià)過(guò)程中，是否會(huì)出現(xiàn)成品紙漲價(jià)無(wú)法超過(guò)廢紙的情況？
我們認(rèn)為不會(huì)。
第一，從歷史情況來(lái)看，在價(jià)格上升周期，成品紙漲幅均遠(yuǎn)高于廢紙。第二，分別從成品紙和廢紙供求的緊張程度來(lái)看，受到原材料供應(yīng)的減少，成品紙會(huì)出現(xiàn)同比例的下降，因此二者供給方面收縮的力度相同；但從需求角度來(lái)看，成品紙已經(jīng)去庫(kù)完成，之前受到庫(kù)存影響的1500萬(wàn)噸需求量將逐步在2020年之后釋放出來(lái)，而廢紙的需求箱瓦紙新增的產(chǎn)能并沒(méi)有我們預(yù)期的那么多，最終增量的需求有限。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，紙價(jià)和原材料價(jià)格上升周期，噸紙盈利增加。
1）成品紙的供求緊張，原材料漲價(jià)向下游傳導(dǎo)順暢，造紙環(huán)節(jié)利潤(rùn)中樞抬升：2016年底紙價(jià)上升由成品紙供給減少驅(qū)動(dòng)，成品紙供給偏緊；2017~2018年價(jià)格上漲由下游需求拉動(dòng)，出于對(duì)原材料減少的擔(dān)心加大了庫(kù)存，推升了成品紙需求。
2）造紙環(huán)節(jié)的集中度遠(yuǎn)高于上下游，龍頭紙廠對(duì)原材料和紙價(jià)擁有定價(jià)權(quán)：國(guó)內(nèi)箱板紙紙廠集中度較高，CR4達(dá)到51%；而上游打包站多為個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)，下游包裝廠競(jìng)爭(zhēng)格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)上下游的議價(jià)能力均較強(qiáng)。
3）考慮紙廠原材料庫(kù)存以及紙廠對(duì)國(guó)廢定價(jià)權(quán)強(qiáng)，紙廠成品紙?zhí)醿r(jià)速度比成本上升快，價(jià)格上行過(guò)程打開(kāi)紙廠盈利空間。
2020年成品紙（箱瓦紙）供求的緊張程度強(qiáng)于廢紙。從2019年到2020年的邊際變化來(lái)看，1）供給端：受到進(jìn)口廢紙量下滑的影響，廢紙纖維會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)的下降，因此受到原材料供給的制約，對(duì)應(yīng)到箱瓦紙供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)同幅度下降。2）需求端：2019年在去庫(kù)階段，箱瓦紙實(shí)際需求差，在不考慮補(bǔ)庫(kù)的情況下，2020年需求將等于2019年箱瓦紙的產(chǎn)量加上庫(kù)存減少量，因此需求會(huì)較19年明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)在紙價(jià)可能上漲的預(yù)期下，會(huì)有補(bǔ)庫(kù)需求出現(xiàn)，成品紙需求有望大幅好轉(zhuǎn)；而廢紙的潛在需求為包裝紙的總產(chǎn)能，2018~2019年新增包裝紙產(chǎn)能為624萬(wàn)噸，但關(guān)停產(chǎn)能達(dá)到774萬(wàn)噸，凈下滑150萬(wàn)噸產(chǎn)能，考慮到關(guān)停的產(chǎn)能，2020年凈增的箱瓦紙產(chǎn)能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。
箱瓦紙的有效產(chǎn)能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產(chǎn)能影響，但最終實(shí)際能夠輸出的產(chǎn)量受到原材料供應(yīng)的影響。造紙行業(yè)以原材料為導(dǎo)向，若原材料供應(yīng)不足，將對(duì)造紙的有效產(chǎn)能形成限制。若短期內(nèi)沒(méi)有充足的原材料補(bǔ)充，則國(guó)內(nèi)現(xiàn)有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實(shí)際有效產(chǎn)能，即實(shí)際可產(chǎn)出供應(yīng)量。
2020年失去庫(kù)存緩沖，成品紙需求修復(fù)，2020年成品紙實(shí)際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙?zhí)幵谌?kù)階段，成品紙的終端需求由庫(kù)存+當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量共同滿足，所以對(duì)成品紙的實(shí)際需求被去庫(kù)削弱。但2019年去庫(kù)進(jìn)程基本完成，2020年如果行業(yè)繼續(xù)維持低庫(kù)存運(yùn)營(yíng)，成品紙實(shí)際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價(jià)提升刺激下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)有提升庫(kù)存的操作，需求將更加旺盛。
經(jīng)計(jì)算，2020年箱瓦紙供應(yīng)量較2019年下降27萬(wàn)噸，需求較2019年增加385萬(wàn)噸，供給缺口達(dá)到413萬(wàn)噸。根據(jù)《進(jìn)口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》分析，2019/2020年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬(wàn)噸，考慮替代效應(yīng)后2019/2020年廢紙纖維實(shí)際供給量為6428/6382。2016年平衡狀態(tài)下箱瓦紙廢紙需求在總的廢紙纖維需求量中占比65.5%，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出，2019/2020年箱瓦紙實(shí)際廢紙纖維需求量為4209/4633萬(wàn)噸，箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬(wàn)噸。按照1.1噸廢紙產(chǎn)1噸箱瓦紙，2019/2020年箱瓦紙需求量為3826/4212萬(wàn)噸，供給量為4212/3799萬(wàn)噸，供給缺口達(dá)到413萬(wàn)噸，占到當(dāng)年需求總量的10%。
2018~2019年合計(jì)新增包裝紙產(chǎn)能624萬(wàn)噸，關(guān)停包裝紙產(chǎn)能774萬(wàn)噸，凈增產(chǎn)能-150萬(wàn)噸。2017~2019年每年實(shí)際新增產(chǎn)能為360/217/407萬(wàn)噸。2018~2019年每年關(guān)停的包裝紙產(chǎn)能分別為512/262萬(wàn)噸，兩年合計(jì)關(guān)停774萬(wàn)噸包裝紙產(chǎn)能，因此2018~2019年包裝紙產(chǎn)能實(shí)際下降了150萬(wàn)噸。2017年底包裝紙總產(chǎn)能為6284萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2019年底包裝紙產(chǎn)能為6134萬(wàn)噸。我們跟蹤到的產(chǎn)能數(shù)據(jù)為國(guó)內(nèi)包裝紙產(chǎn)能超過(guò)5萬(wàn)噸的前250家包裝紙廠，2018年底全國(guó)包裝紙企業(yè)在1063家左右，考慮未統(tǒng)計(jì)的中小紙廠，實(shí)際淘汰產(chǎn)能數(shù)量可能更大。
預(yù)計(jì)2020年新增箱瓦紙產(chǎn)能不會(huì)超過(guò)2019年。從造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看，兩次投產(chǎn)高峰預(yù)計(jì)已經(jīng)已在2017年下半年和2019年上半年發(fā)生，2019年增速開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年新增箱瓦紙產(chǎn)能不會(huì)超過(guò)2019年。同時(shí)，新增產(chǎn)能以大廠為主，受到原材料供應(yīng)制約，中小產(chǎn)能實(shí)際投放能力受限。若延續(xù)2019年落后產(chǎn)能關(guān)停的節(jié)奏，預(yù)計(jì)2020年凈增的包裝紙產(chǎn)能為170萬(wàn)噸左右，年底總產(chǎn)能6304萬(wàn)噸，基本持平2017年紙價(jià)高位的產(chǎn)能水平。
3、成品紙漲幅總是超過(guò)廢紙？這是什么魔咒？
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，紙價(jià)和原材料價(jià)格上升周期，噸紙盈利增加。通過(guò)對(duì)箱瓦紙噸毛利的計(jì)算，從15年至今，在價(jià)格上升周期中，箱瓦紙的噸毛利均跟隨紙價(jià)提升，即成品紙漲價(jià)幅度超過(guò)原材料國(guó)廢的提價(jià)幅度。我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：
1）成品紙的供求緊張，原材料漲價(jià)向下游傳導(dǎo)順暢，造紙環(huán)節(jié)利潤(rùn)中樞抬升。2016~2018年紙價(jià)和國(guó)廢價(jià)格上漲的過(guò)程中，成品紙噸毛利同樣呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)（未考慮添加外廢）。16年底紙價(jià)上升由成品紙供給減少驅(qū)動(dòng)，成品紙供給偏緊；17~18年價(jià)格上漲由下游需求拉動(dòng)，出于對(duì)原材料減少的擔(dān)心加大了庫(kù)存，推升了成品紙需求。只出現(xiàn)過(guò)一次紙價(jià)無(wú)法傳導(dǎo)，18年5~7月份因?yàn)樵撾A段包裝紙開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)階段，紙價(jià)開(kāi)始下滑，成品紙的需求弱，而成品紙庫(kù)存水位高，導(dǎo)致成品紙供過(guò)于求，成本無(wú)法向下傳導(dǎo)。因此，從歷史情況來(lái)看，當(dāng)成品紙供求緊張時(shí)，原材料漲價(jià)均可以向下游傳導(dǎo)，并且利潤(rùn)中樞跟隨漲價(jià)抬升。
2）造紙環(huán)節(jié)的集中度遠(yuǎn)高于上下游，龍頭紙廠對(duì)原材料和紙價(jià)擁有定價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)箱板紙紙廠集中度較高，CR4達(dá)到51%。而上游打包站多為個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)，規(guī)模大的廢紙年出貨量在1~5萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2000~5000萬(wàn)元收入規(guī)模，在市場(chǎng)總份額中占比不超過(guò)0.07%。下游包裝廠競(jìng)爭(zhēng)格局也較為分散，紙包裝行業(yè)規(guī)模接近1萬(wàn)億，但CR5僅7%。因此造紙環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)上下游的議價(jià)能力均較強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)廢紙的采購(gòu)價(jià)格由紙廠決定，紙廠給出國(guó)廢收購(gòu)價(jià)格，打包站決定是否銷售給紙廠。國(guó)內(nèi)包裝紙龍頭玖龍、理文和山鷹協(xié)同性較好，對(duì)廢紙收購(gòu)價(jià)擁有定價(jià)權(quán)。同時(shí)，紙箱包裝在下游產(chǎn)品的成本中占比較小，紙價(jià)提升能夠向下游傳導(dǎo)。
3）考慮紙廠原材料庫(kù)存以及紙廠對(duì)國(guó)廢定價(jià)權(quán)強(qiáng)，紙廠成品紙?zhí)醿r(jià)速度比成本上升快，價(jià)格上行過(guò)程打開(kāi)紙廠盈利空間。在紙價(jià)和原材料價(jià)格同比上升過(guò)程中，紙廠通常會(huì)有一定的廢紙庫(kù)存，考慮到成本按照加權(quán)平均計(jì)算，而成品紙銷售價(jià)格則按每日提價(jià)后的定價(jià)銷售，因此對(duì)于紙廠而言，紙價(jià)上升的幅度一定會(huì)超過(guò)原材料價(jià)格的上升。
4、成品紙：無(wú)庫(kù)可去，2020年需求將大幅好轉(zhuǎn)
箱瓦紙的有效產(chǎn)能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產(chǎn)能影響，但最終實(shí)際能夠輸出的產(chǎn)量受到原材料供應(yīng)的影響。造紙行業(yè)以原材料為導(dǎo)向，若原材料供應(yīng)不足，將對(duì)造紙的有效產(chǎn)能形成限制。若短期內(nèi)沒(méi)有充足的原材料補(bǔ)充，則國(guó)內(nèi)現(xiàn)有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實(shí)際有效產(chǎn)能，即實(shí)際可產(chǎn)出供應(yīng)量。
2020年失去庫(kù)存緩沖，成品紙需求修復(fù)，2020年成品紙實(shí)際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙?zhí)幵谌?kù)階段，成品紙的終端需求由庫(kù)存+當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量共同滿足，所以對(duì)成品紙的實(shí)際需求被去庫(kù)削弱。但2019年去庫(kù)進(jìn)程基本完成，2020年如果行業(yè)繼續(xù)維持低庫(kù)存運(yùn)營(yíng)，成品紙實(shí)際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價(jià)提升刺激下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)有提升庫(kù)存的操作，需求將更加旺盛。
2019Q4的成品紙價(jià)上漲是對(duì)需求開(kāi)始修復(fù)的反應(yīng)。從13年以來(lái)玖龍箱瓦紙出廠歷史價(jià)格來(lái)看，13~15年底前紙價(jià)均較為穩(wěn)定，波動(dòng)較小。16年底~18年底箱瓦紙價(jià)格受到國(guó)內(nèi)政策影響，出現(xiàn)較大的波動(dòng)。通過(guò)對(duì)13~15年紙價(jià)的觀察，可以較為真實(shí)的反應(yīng)季節(jié)性波動(dòng)的情況。一般Q4為造紙行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，從歷史價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，13/14/15年箱板紙Q4均價(jià)環(huán)比變動(dòng)0/+11/-153元/噸，瓦楞紙Q4均價(jià)環(huán)比變動(dòng)0/+46/-136元/噸。歷史上，Q4價(jià)格環(huán)比漲幅沒(méi)有超過(guò)50元/噸。19Q4箱板/瓦楞紙價(jià)格環(huán)比+158/+64元/噸，且19年9~11月箱瓦紙各月價(jià)格環(huán)比漲幅均超過(guò)13~15年9~11月紙價(jià)環(huán)比漲幅。18年受到去庫(kù)影響，Q3~Q4成品紙表現(xiàn)出“旺季不旺”，價(jià)格持續(xù)下跌。19年9月開(kāi)始的箱瓦紙價(jià)格持續(xù)上漲，反映了行業(yè)內(nèi)去庫(kù)完成，需求開(kāi)始修復(fù)，價(jià)格將重新回到供求平衡點(diǎn)。
經(jīng)計(jì)算，2020年箱瓦紙供應(yīng)量較2019年下降27萬(wàn)噸，需求較2019年增加385萬(wàn)噸，供給缺口達(dá)到413萬(wàn)噸。在《進(jìn)口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》中，我們的分析基于廢紙纖維供應(yīng)量，為進(jìn)一步分析成品紙，我們對(duì)箱瓦紙的供求量進(jìn)行計(jì)算和分析。根據(jù)《進(jìn)口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》分析，箱瓦紙平衡狀態(tài)下年需求量為4500萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)4950萬(wàn)噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560萬(wàn)噸中占比65.5%。因此，我們以該比例計(jì)算19年和20年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對(duì)應(yīng)的箱瓦紙成品紙供求量。
1）箱瓦紙實(shí)際需求量19/20年分別為3826/4212萬(wàn)噸，失去庫(kù)存緩沖，2020年需求提升385萬(wàn)噸，同比增加10%。根據(jù)《進(jìn)口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》分析，19/20年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬(wàn)噸。19年去庫(kù)完成，產(chǎn)業(yè)中廢紙纖維供求重回平衡，據(jù)計(jì)算19年廢紙纖維供應(yīng)量為6428萬(wàn)噸，因此19年廢紙纖維庫(kù)存減少量為847萬(wàn)噸，則預(yù)計(jì)19年廢紙纖維實(shí)際需求量為7276萬(wàn)噸。20年由于沒(méi)有庫(kù)存，因此20年廢紙纖維終端需求即為實(shí)際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維需求量為4209/4633萬(wàn)噸，按照1.1噸廢紙產(chǎn)1噸箱瓦紙，對(duì)應(yīng)3826/4212萬(wàn)噸箱瓦紙需求量。
2）箱瓦紙實(shí)際供給量19/20年分別為3826/3799萬(wàn)噸，2020年供給缺口為413萬(wàn)噸，達(dá)到總需求的10%。根據(jù)《進(jìn)口廢紙嚴(yán)限下的再次深度思考》計(jì)算，考慮進(jìn)口廢紙量、進(jìn)口包裝紙?zhí)娲?、進(jìn)口廢紙漿替代以及國(guó)廢使用量后，19/20年國(guó)內(nèi)可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬(wàn)噸。考慮箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬(wàn)噸，按照1.1噸廢紙產(chǎn)1噸箱瓦紙，對(duì)應(yīng)3826/3799萬(wàn)噸箱瓦紙供給量。因此，2020年箱瓦紙實(shí)際需求/供給量分別為4212/3799萬(wàn)噸，供給缺口達(dá)到413萬(wàn)噸，占到當(dāng)年需求總量的10%。
成品紙供給偏緊，造紙環(huán)節(jié)利潤(rùn)中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應(yīng)下滑，而20年沒(méi)有庫(kù)存可去，需求大幅修復(fù)，成品紙出現(xiàn)供給缺口。造紙環(huán)節(jié)出現(xiàn)供求緊張時(shí)，上游漲價(jià)將順利向下傳導(dǎo)，并且受到需求大于供給影響，造紙環(huán)節(jié)的利潤(rùn)中樞將上移。
